去杠杆、强金融监管的持续推进，将对中国实体经济发展与金融周期演变构成多大的冲击，正成为业界关注的焦点。

光大证券全球首席经济学家彭文生在近日举行的2018年大宗商品市场高峰论坛时接受记者采访时表示，当前中国正处于实体经济与金融分化的状态，主要表现在实体经济、GDP增长和通胀等指标比较稳定，但资产价格和金融产业占比持续上升。

“其实这并不是一个新现象。”彭文生告诉记者，在2008年次贷危机爆发前，全球经济也出现过类似状况——宏观经济稳定，金融资产不断扩张。当时还出现了一个新词汇，叫“大缓和时代”，全球央行都以为找到了一个灵丹妙药，让宏观经济稳定。但最终，这个大缓和时代却以次贷危机爆发而告终。

“所以我们更应该关注金融波动对宏观经济的影响，它可能不在短短数年爆发，但会在10-15年来一次金融市场大波动。”彭文生表示。这背后，是货币投放方式在过去数十年出现了巨大变化，导致金融周期对宏观经济的影响大大增强。

事实上，货币投放主要存在两个方式，一个是银行贷款，二是财政赤字、即政府支出，把钱花出去，包括政府采购，给公务员发工资等，这也是货币投放，通过收税回笼货币。所以财政赤字等同于货币净投放。

两者货币投放方式带来的效果完全不同，银行贷款所投放的货币，主要用于企业投资购买各类资产，不一定导致实体需求增加或经济过热，但会带来资产价格泡沫，财政赤字所投放的货币不会去炒卖资产，主要用于基建投资与社会保障，给低收入家庭转移支付。这个钱到了低收入家庭，他是要花出去的，用来消费的。所以政府财政赤字投放的货币过多，带来的是经济过热，但不会带来资产价格泡沫。

“上世纪50-70年代，金融产业受到严格管制，因此货币投放主要靠财政赤字，也是这段时期没有出现巨大的金融危机的原因之一，但从1980年代起，金融自由化导致信贷大幅度扩张，财政赤字受到抑制，于是我们看到从1980年代开始，全球宏观经济遇到的，不是通胀问题，是资产泡沫和金融危机问题。”彭文生指出，这背后，是银行贷款与房地产产业相互促进，由于土地最具保值性持续性（不会像其他商品会破旧毁坏），因此银行更愿将贷款投向房地产，拿土地作为抵押品，这导致贷款越多，房地产市场越火，房价越高，房产抵押价值越高，贷款越多........反之资产泡沫一旦破裂，房价下跌，房产抵押品价值下跌，银行不敢贷款，由此带来一系列恶性循环，催生了金融危机。

彭文生强调，这就是当前业界关注的金融周期问题。它不是体现在短期波动，而是十年、十五年才发生一次。换句话说，金融危机和资产泡沫破裂不是两年三年就来一次，是十几年可能才来一次。

在他看来，相比传统经济周期主要看GDP增速与CPI通胀两大指标，金融周期的两个根本指标，一是房地产价格，另一个是银行信贷。通过这两个指标的场景模拟发现，中国、美国、欧元区三个主要经济体，金融周期向好时都是房价上升、信贷扩张，回调时则是房价下跌、信贷放慢。

“我们还能看到三大经济体的金融周期分化，比如美国金融周期在2008年达到顶部并出现拐点，当年就发生了金融危机。”彭文生表示，通过去杠杆与痛苦调整，2013年美国金融周期开始见底。过去四年美国处于新的一轮金融周期上升阶段，表现在房价上升，信贷扩张，所以美国经济复苏比其他的国家要好。

相比而言，欧元区金融周期是在2010年见顶，2011年爆发欧洲债务危机。如今欧洲经济周期似乎在触底，所以欧洲经济危机也在改善。

但再看中国，由于2008年起的信贷扩张，过去十年中国金融周期都在上升阶段，目前似乎接近顶部，风险最高的时候。

“这也是今年全国金融工作会议对金融的基调发生这么大变化，成立金融稳定发展委员会，把稳定放在了最前面的原因之一。”彭文生指出，当前经济工作的三大重点，第一个就是防范风险，最主要的是防范金融风险。

“为何防范金融风险放在了第一位，其实政策都是内生的，因为我们的金融周期在顶部、风险最高的时候，再不防范金融风险，可能问题会变大，也就是对宏观经济的冲击可能会很大。”他强调说。

不过在他看来，中国发生金融危机的机率相当低，主要原因是今年相关部门加强金融监管，金融产业的杠杆率有所下降。加之中国金融机构以国有为主——享受政府的隐性担保，所以在中国发生美国式的、崩塌式的金融危机可能性不大。

彭文生还指出，为了进一步降低金融周期拐点来临所引发的金融风险，中国一方面要持续推进去杠杆，尤其是降低国企、房地产等高杠杆行业的杠杆率，另一方面需要进一步推进财政扩张，降低经济增长对银行信贷的依赖，降低经济增长对金融的依赖。与此同时，税收和财政支出结构的调整，对促进金融周期调整，防控金融风险，也是非常重要的。

“这也是特朗普坚持要实施减税政策的原因之一。财政扩张有利于美国经济复苏的力度加大，进而令美联储加息速度增加，从而控制美国金融周期这一轮上行的过度扩张。我们中国也应该这样。通过财政扩张，来促进金融周期的调整。”他直言。