2016年经济周期出现“类滞胀”苗头，中观层面，房价大幅上升，大宗价格反弹，环保政策密集出台。这些看似偶然、互不相干的现象其实都跟金融周期上半场房价与信贷互相加强的顺周期性紧密相关。“类滞胀”源自金融周期，但又反过来促使金融周期转向。那么，未来经济形势将如何演变，金融周期如何调整？对市场有何含义？

2017年“类滞胀”态势更明显，“滞”源于金融周期上半场中，地价攀升增加企业成本，地产与金融过度扩张拖累潜在增长，以及地产投资带动高污染行业，加剧资源约束。土地因时间和空间上的固定性，其价格上升带来的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本来消化，从而制约其他行业的产出。房地产和金融业因超额利润而吸引大量资源，不少企业“不务正业”涉足地产开发，结果是资源错配拖累潜在增速。城镇化叠加金融周期，房地产投资对高污染行业的拉动愈发明显，恶化环境、抑制供应。预计2017年经济增长前高后低，全年或为6.5%，低于2016年的6.7%。

房价与信贷的顺周期性通过直接与间接渠道影响物价，尤其有一个隐性通胀转为显性通胀的过程。用房租衡量居住成本导致CPI低估，房价攀升体现为隐性通胀，但房价推高内部实际汇率（非贸易品与贸易品价格之比），增加制造业成本。这会削弱贸易品竞争力，加剧人民币汇率贬值压力，推升国内价格，导致隐性通胀转为显性通胀。环境污染通过减少供应、增加治理成本两个环节增添价格上升压力。从更广层面来看，潜在增速下降，政策刺激对增长的拉动效率下降，对价格的拉动作用上升。预计2017年CPI通胀两头高、中间低，全年平均或达2.6%，PPI通胀高点或破6%，全年平均或破4.5%。

相对于“紧货币”，“紧信用”更有必要，中期来看，结构性改革才是出路。“紧货币”（提高利率）加结构性改革是美国应对70年代滞胀的策略，但由于金融周期是我国“类滞胀”的主要原因，加强审慎监管、实现紧信用（银行信贷紧缩）更加必要。与“紧货币”相比，“紧信用”更具针对性，也会导致违约增加，促使信用债利率上升。但如果信用继续扩张，通胀压力上升将迫使货币政策紧缩，无风险利率上升，最终也导致房价调整、信用紧缩、信用债利率上升。要促使金融周期转向，还需要结构性改革，其中公平导向的税制改革和建立房地产市场健康发展的长效机制尤其重要。

中国将开启金融周期下半场的调整，其路径可能跟其他经济体不同，但终究会殊途同归，房价下调难以避免。美国的调整方式是房价下跌，信用紧缩，需求和供给端同时调整，过剩产能一次出清，没有明显的通缩压力。日本是房价下跌，但维持银行信贷，需求下滑，而供应端调整不力，通缩压力较大。中国的路径似乎不一样，政策努力推动“去产能、去库存”，但房价反而上升，也就是调整供应端的同时，维持需求。如果去产能效果明显，未来一两年的通胀压力将超预期，货币政策将被迫紧缩，结果是房价下调终究不可避免，金融周期进入下半场。